O pedido de recuperação judicial do Grupo Pontal-Thopen, com dívidas de R$ 4,56 bilhões, acendeu um sinal de alerta no mercado de geração distribuída no Brasil. A avaliação de analistas, investidores e financiadores é que o caso não deve ser visto apenas como uma dificuldade isolada da companhia, mas como um possível sintoma de desequilíbrios mais amplos em um setor que pode ter crescido rápido demais, atraiu grandes volumes de capital e agora enfrenta dificuldades para transformar energia gerada em receita.
O temor no mercado é que outras empresas também precisem renegociar dívidas, vender ativos ou passar por processos de reestruturação financeira nos próximos meses. A combinação entre excesso de capacidade instalada, disputa por consumidores, descontos agressivos e dificuldade de alocação dos créditos de energia vem comprimindo margens e pressionando o fluxo de caixa de alguns projetos.
A Thopen é, até agora, o sinal mais visível dessa pressão. Para agentes do mercado ouvidos pela reportagem, porém, o ponto central não está apenas na estratégia da Thopen, mas em desequilíbrios que se formaram durante a rápida expansão de todo o segmento.
Os subsídios concedidos à geração distribuída, somados às regras de transição estabelecidas pelo marco legal (Lei 14.300) criaram um senso de urgência para colocar novos projetos de pé e assegurar condições mais favoráveis de compensação da energia. A perspectiva de retornos elevados desencadeou uma espécie de “corrida pelo sol”.
O crescimento da oferta, no entanto, não foi acompanhado no mesmo ritmo pela entrada de novos consumidores em todas as áreas de concessão. Em algumas regiões, empresas disputam os mesmos clientes e passaram a oferecer descontos cada vez maiores sobre a tarifa das distribuidoras.
Com isso, projetos estruturados com determinadas premissas de preço, ocupação e geração de caixa passaram a operar abaixo do esperado. As usinas continuam arcando com arrendamento, manutenção, operação e serviço da dívida, mas nem sempre consegue alocar todos os créditos produzidos.
Estoque de créditos pode chegar a R$ 2 bilhões
Circula no mercado a estimativa de que o estoque de créditos de geração distribuída acumulados no país seja de pelo menos R$ 2 bilhões. O CEO do grupo Bolt, Gustavo Ayala, considera esse valor compatível com o volume de créditos hoje parados no setor.
“Você constrói a usina olhando para o prazo regulatório, não para o mercado. Quando ela energiza, a curva de produção é uma e a curva de venda é outra. E você não tem para onde escoar a diferença. Antevimos isso em 2025, o que nos permitiu nos antecipar a esse movimento”, explica o executivo.
Não há, contudo, um levantamento oficial consolidado sobre esse montante. Diferentemente do mercado livre de energia, onde diferenças entre energia contratada e consumida são contabilizadas e liquidadas na CCEE (Câmara de Comercialização de Energia Elétrica), na geração distribuída o excedente vira crédito, vinculado ao titular e à área de concessão, com validade de até 60 meses. Depois disso, esse montante é revertido para a modicidade tarifária
Na prática, a energia foi produzida e entregue ao sistema, mas pode não gerar receita imediata para o dono do ativo e sem um mercado secundário, os créditos ficam parados até serem compensados ou expirarem.
Aneel tenta medir créditos expirados
A Aneel (Agência nacional de Energia Elétrica) analisa a Consulta Pública nº 011/2026, sob relatoria da diretora Agnes da Costa, que discute o tratamento regulatório e contábil dos créditos de geração distribuída que expiram.
Um dos principais pontos do processo é o diagnóstico de que não existe um padrão uniforme para o registro contábil desses créditos pelas distribuidoras. Isso significa que ainda não há uma fotografia consolidada de quanto crédito expirou no país, qual foi o valor econômico envolvido e quanto efetivamente foi revertido em benefício das tarifas. Procurada, a Aneel não retornou o contato até o fechamento.
Alguns agentes do setor defendem mudanças para permitir a cessão de créditos entre titulares distintos, desde que estejam na mesma área de concessão e no mesmo grupo tarifário. A proposta inclui a criação de um registro padronizado, com identificação da quantidade de energia, titularidade e período de geração. A partir desse sistema, os créditos poderiam ser negociados com preço definido entre as partes.
O mecanismo se aproximaria, ainda que de forma limitada, do sistema de contabilização e liquidação já existente no mercado livre.
José da Costa Carvalho, presidente do Conselho Deliberativo da Associação Brasileira de Recursos Energéticos Distribuídos (antiga ABGD), relativiza o risco de uma crise mais ampla no setor. Segundo ele, os casos recentes fazem parte de um processo natural de ajuste de mercado, em que oferta e demanda tendem a buscar um novo equilíbrio.
Sobre o acúmulo de créditos, o dirigente avalia que o prazo de 60 meses é suficiente para que os empreendedores consigam utilizá-los. Ele lembra ainda que, quando esses créditos expiram, os valores correspondentes revertem em favor da modicidade tarifária.
Cada distribuidora virou um mercado diferente
A dificuldade de alocação não ocorre de forma homogênea no país. Projetos situados em áreas de concessão com maior demanda, melhores condições comerciais e menor concorrência podem apresentar desempenho muito diferente de ativos instalados em regiões saturadas.
Segundo Júlio Meirelles, responsável pela cobertura de energia na divisão de Project Finance do Santander, os projetos precisam ser analisados de acordo com a realidade de cada distribuidora.
“A grande preocupação que nós no banco vamos ter é se a alocação destes créditos está alinhada com a expectativa original. Olhamos os cenários de formação de receita e, dentro deles, colocamos casos de pessimismo para entender se eles têm capacidade de pagar suas dívidas em cenários mais estressados. E temos observado que, em algumas áreas de concessão, a alocação destes créditos tem sido mais difícil”, afirmou.
A pressão financeira aparece em algumas empresas. A Órigo Energia, uma das maiores empresas de geração distribuída do país e que tem a gestora de investimentos I Squared Capital entre seus acionistas, encerrou 2025 com dívida líquida de R$ 3,6 bilhões, alta de 61% em um ano, e prejuízo de R$ 669 milhões. As despesas financeiras chegaram a quase R$ 693 milhões, superando a receita líquida de R$ 625 milhões no período.
Em agosto, a Órigo também realizou uma emissão de R$ 1,06 bilhão em debêntures conversíveis destinada aos próprios acionistas. Os títulos são corrigidos pela variação do dólar acrescida de juros de 16% ao ano.
Em nota, a companhia afirmou que o amadurecimento do mercado exige mais eficiência e disciplina e disse estar simplificando processos e digitalizando a operação. A empresa também defendeu estabilidade regulatória para preservar investimentos de longo prazo no setor.”
A Matrix Energia, controlada pela Prisma Capital e pela Duferco, também passa por uma reestruturação. O Brazil Journal noticiou que a empresa contratou a Alvarez & Marsal, reduziu o quadro de funcionários e enxugou sua estrutura administrativa. A Matrix foi uma das empresas que vendeu usinas para a Thopen, mas parte dos ativos foi devolvida após a compradora não conseguir apresentar garantias. Procurada, a Matrix não retornou o contato.
Já a Thopen disse em nota que está direcionando seus esforços para seu processo de reorganização financeira e operando normalmente. “Compromissos com clientes e colaboradores permanecem inalterados. Este processo representa uma medida proativa, tomado de forma deliberada para tornar a companhia mais resiliente e cada vez mais preparada para enfrentar os desafios e aproveitar as oportunidades de um setor dinâmico e em constante evolução”.
Consolidação ganha força
A deterioração das condições financeiras tende a acelerar um processo de consolidação que já vinha sendo esperado pelo mercado. Empresas mais capitalizadas avançaram nos últimos anos na compra de portfólios, enquanto outros grupos passaram a vender ativos para reduzir dívidas ou concentrar recursos em seus negócios principais.
A Thopen teve atuação agressiva nesse movimento comprando dezenas de usinas solares da Vip Air, Matrix e da Raízen. Outra empresa que tem apostado em crescer por meio de fusões e aquisições no segmento é a Brasol, investida da BlackRock e Siemens, Já a Raízen decidiu sair do mercado de geração distribuída como parte de seu esforço de desalavancagem.
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